De discussie over de waardering van vastgoed bij SNS Reaal doet er eigenlijk niet toe. Lees de column van Simon Lelieveldt.
RTL Z zocht deze week contact met Simon Lelieveldt, deskundige op het gebied van financieel toezicht, en vroeg hem om een analyse naar aanleiding van de stukken over de nationalisatie van SNS. Hieronder zijn visie.
Een eerste punt dat duidelijk wordt uit de stukken is dat iedereen zich maximaal heeft ingespannen om een oplossing te vinden voor het kapitaalsprobleem bij SNS. Er is vroegtijdig gesignaleerd dat er een probleem was en er is met vereende krachten naar een oplossing gezocht. Het lastige is in dit soort processen echter dat de private en publieke partijen over en weer niet altijd even goed zicht hebben op het referentiekader van de andere partij.
Heel sterk is het verschil tussen publiek en privaat te zien bij de discussie over de waardering van de activa van Property Finance. Aan de ene kant zijn er de interne cijfers van SNS en de waardering van Ernst en Young. Aan de andere kant is daar de waardering van Cushman & Wakefield, die door de directie van SNS Reaal te vuur en te zwaard wordt bestreden. De argumenten van SNS daarvoor lijken inhoudelijk sterk te zijn. Ook kan het op het eerste gezicht verbazen dat er zo weinig contact was tussen SNS en Cushman & Wakefield.
Het is echter belangrijk om de verschillende achtergronden bij deze waarderingsdocumenten te onderscheiden. De berekeningen door en in opdracht van SNS zijn gericht op een inschatting van risico's en verliezen, op basis van de concrete portfolio, en bezien vanuit de aanname dat er een oplossing te vinden is voor het kapitaalstekort. Daartegenover staat een berekening van Cushman & Wakefield, gebaseerd op dezelfde basisdata. Deze waardering vindt echter plaats vanuit de achtergrond van de Europese regels die van toepassing zijn bij de constructie die nodig is voor de redding.
En dat betekent met zoveel woorden dat:
- de bepaling door een onafhankelijke derde moet worden opgesteld en niet teveel een validatie hoort te zijn van een eerder door anderen uitgevoerde waardering,
- de bepaling van de reële waarde in het economisch verkeer gebaseerd moet zijn op waarneembare marktgegevens en realistische en voorzichtige aannames over toekomstige kasstromen,
De logica van deze uitgangspunten is vanuit de regelgever helder. De Europese Commissie wil voorkomen dat er na het steunen van een bank door nationale overheden niet alsnog een lijk uit de waarderingskast komt vallen en nóg weer extra staatsteun nodig is. Zo is te begrijpen waarom de interne waardering en onderzoeken van SNS en die door Cushman & Wakefield zo uiteenloopt. Het zijn verschillende soorten waarderingen, die een verschillend doel dienden. Het is uitermate moeilijk om dan nog op één lijn te komen over die waardering.
In het toezichtproces van DNB in januari speelt de waardering van Cushman & Wakefield een duidelijke rol. Mede op grond hiervan wordt geconstateerd dat de kapitaalsplanning van SNS onvoldoende is en urgente aanvulling van kernkapitaal vereist is. Men zou kunnen stellen dat de crisissituatie voor SNS en het gevaar voor de financiële stabiliteit eigenlijk alleen is ontstaan doordat deze negatieve waardering is gebruikt. Dat lijkt me echter te kort door de bocht. In feite heeft SNS zélf aangegeven dat er geen weg vooruit meer was.
Eind 2010 is voor DNB duidelijk dat de kapitaalspositie van SNS moeilijk bestand is tegen verdere waardevermindering van de activa of negatieve publiciteit. Vervolgens wordt op allerlei manieren gewerkt aan een oplossing. De toezichthouder biedt daarbij de ruimte voor oplossingen vanuit de markt, maar ziet de tijd met lede ogen verstrijken. Eind 2012 wordt duidelijk dat de kapitaalsplanning van de SNS Bank ook niet meer aan de interne eisen van de bank zélf voldoet. In feite is dat het moment waarop irrelevant is geworden welke norm De Nederlandsche Bank nog hanteert. De instelling zelf geeft namelijk aan dat ook naar eigen inzicht het gezonde perspectief ontbreekt.
Wat rest is dan de vraag of er nog een oplossing anders dan nationalisatie denkbaar is. Ook hierin speelt de mening van de instelling een belangrijke rol. Op zeker moment geeft de directie van SNS Reaal aan: het is hetzij de overname CVC, hetzij nationalisatie. Het 'bod' van CVC kan echter vanuit het perspectief van de regelgever niet anders gezien worden dan als een informeel, voorlopig en intransparant voorstel. Het is onevenwichtig en het is niet hard te maken dat het voorstel enigszins aansluit op de voorwaarden die vanuit Europa gesteld worden aan de oplossing. Tekenend is ook de onrealistische voorwaarde dat DNB gedurende een bepaalde periode belooft af te zien van het benoemen van een stille curator.
In feite heeft dus, los van de waarderingsdiscussies, in dit proces SNS zélf aangegeven onder de eigen interne kapitaalsnormen te komen. Ook is door SNS toegelicht dat men 'uitgealternatiefd' was en buiten CVC slechts nationalisatie resteerde. In combinatie met de zich dan ontvouwende publieke discussie over de gegoedheid van SNS is het enige dat dan resteert, de figuur waarin de toezichthouder de instelling oproept om wél aan die eisen te voldoen. In de wetenschap dat een nationalisatie vrijwel onvermijdelijk lijkt.
In theorie was er wellicht een alternatief denkbaar. Maar ik benadruk 'in theorie' omdat elk van de betrokken partijen in dergelijke processen de plicht heeft en ervaart om alle mogelijke oplossingen te onderzoeken. Een geheel private of een publiek-private oplossing heeft in die situatie de sterke voorkeur boven nationalisatie of een andere vorm van volledige steun door de staat. Het is goed dat er zo intensief naar deze oplossingen is gezocht.
Het is dus vooral met de kennis van nu dat er voorzichtige vragen gesteld zouden kunnen worden over het verloop van het proces. Die vragen zouden zijn:
- is er bijvoorbeeld eind 2010 een moment geweest waarop het Ministerie van Financiën of DNB concludeerden dat, gegeven de marktonzekerheden, een (deels) private oplossing ondenkbaar was en dat de oplossing volledig vanuit de staat zou moeten komen?
- is er als onderdeel van het zoeken naar alternatieven, gekeken naar de mogelijkheid om in een vroeg stadium vanuit de Staat met SNS een activa-constructie aan te gaan, vergelijkbaar als voor de slechte portefeuille van ING?
- wat waren de centrale afwegingen die ertoe leidden dat is afgezien van een constructie om de activa van SNS te verzekeren of te ruilen?
Voor nu is het afwachten tot de parlementaire hoorzitting. Te hopen is dat hierin de antwoorden op deze vragen aan bod kunnen komen en we zo meer zicht kunnen krijgen op het verloop van dit proces en vooral: de eventuele lessen voor de toekomst.